L'Europe: une opportunité d'investissement

Juin 2010

Entretien avec Grégoire Scheiff

Grégoire Scheiff, Directeur associé

Paris, le 11/06/2010


Quel tableau peut-on dresser de l’économie mondiale actuellement ?

La situation de certains Etats constitue-t-elle une réelle menace dans un scénario de reprise ?

Sommes-nous sortis de la crise ?

L’économie mondiale est en train de repartir (4% de croissance prévue en 2010) même si elle sera disparate. Son redressement est autonome et nous observons une reprise de l’emploi et aussi une légère reprise de l’investissement aux Etats-Unis. Nous sommes dans un cycle de désendettement privé et public. Les marchés exigent un désendettement rapide et concomitant des ménages et des Etats (alors qu’habituellement le désendettement public suit le désendettement privé). Pour ce dernier, une économie budgétaire est de rigueur et constitue donc un frein à la reprise économique.
Nous ne sommes pas sortis de la crise et si la pression sur la dette souveraine des Etats du Sud de l’Europe (Grèce, Portugal) parvient jusqu’aux Etats du Nord (comme la France), la crise actuelle rentrerait alors dans une nouvelle phase, beaucoup plus grave.

Concernant les actions, quels sont les marchés qui vous semblent les plus opportuns ? Le type de valeurs à privilégier ?

Le contexte actuel oblige-t-il à plus de réactivité dans votre gestion ?

Nous préférons parler d’un certain type de valeurs plutôt que de marchés géographiques. Les valeurs non cycliques comme les utilities, les pharmaceutiques et les télécoms ont des valorisations décotées alors qu’elles présentent de réelles opportunités d’investissement (rendement des dividendes de 5 à 10%, forte visibilité sur les cash flows…). De plus, les actions larges cap de la zone euro exportent entre 40 et 60% de leur production à l’international, elles profitent donc de la croissance des pays émergents et de la baisse de l’euro. Life présente bien ce concept de valeurs défensives avec des rentes indexées sur l’inflation et le fonds est également intéressant en termes de performances (meilleur fonds actions de la gamme en début d’année). Centifolia Europe constitue la gestion value défensive par excellence avec une très forte surpondération des valeurs défensives et une absence de valeurs financières dans son portefeuille.

Le contexte actuel, avec une telle volatilité sur les marchés, présente de réelles opportunités d’arbitrage. Leonardo Invest Miura permet de profiter de ces écarts de marché sans le côté directionnel (biais totalement neutre sur le marché). Le fonds permet de préserver le capital et d‘obtenir des performances relatives à l’Eonia. Il s’agit d’un fonds peu risqué, liquide, sans levier à l’image de Centifolia mais sans le côté directionnel.

La piste de l’investissement régulier est-elle à privilégier ? Faut-il favoriser les arbitrages réguliers ?

Face à de tels marchés, très techniques et avec une forte volatilité, les fondamentaux comptent assez peu. Il faut être très attentif aux opportunités qui se présentent et qui ne peuvent pas être détectées avec un arbitrage régulier (ex : les obligations corporate l’année passée). Oui, il faut favoriser les gestions réactives comme DNCA Evolutif dont le gérant a fait ses preuves depuis plus de 20 ans. Ce type de fonds permet de tirer son épingle du jeu avec un risque limité.

Pour conclure, quels sont les nouveaux reflexes à avoir pour construire une bonne allocation d’actifs ?

Il n’y a pas de nouveaux réflexes à avoir, il faut toujours se servir des mêmes réflexes. Nous pensons qu’il faut se méfier des actifs à la mode et que la meilleure façon de gagner de l’argent sans prendre trop de risques c’est d’être contrariant, c'est-à-dire acheter des actifs pas chers et pas trop à la mode.

Car si les nouvelles ne sont pas bonnes, le down side est faible car personne en possède et en revanche si une bonne nouvelle arrive, tout le monde s’y met et ça monte. Ainsi il y a de bonnes perspectives de plus value à terme si le stock-picking est bon et peu de risques associés derrière. Alors qu’à acheter de façon moutonnière un actif que tout le monde achète (ex : aller aujourd’hui sur les émergents qui peuvent constituer une bulle dans les prochains mois) peut, en cas de déception, nous obliger à sortir par une porte étroite après avoir acheté un actif cher.

Stratégie d'investissement

Mai 2010

Paris, le 14 mai 2010 

Nous maintenons notre stratégie d’investissement après les événements de la semaine dernière.

Les dernières semaines que nous venons de vivre nous rappellent qu’être porteur de dettes publiques n’est pas sans danger.

La situation financière très difficile de certains pays a entrainé un fort regain de volatilité et de spéculation sur les marchés, et confirme une année 2010 difficile.

Aujourd’hui investir dans de nombreux Emprunts d’Etat demeure un pari osé sur la réussite des politiques économiques et budgétaires actuellement mises en place.

Des contextes sociaux chahutés vont de pair avec une conjoncture économique durablement affaiblie et font peser le risque d’une faute politique en matière de comptes publics. L’investisseur prudent doit éviter un risque élevé encore trop mal rémunéré sur les Emprunts souverains.

C’est la raison pour laquelle, seuls quelques Emprunts d’Etat français, indexés sur l’inflation, figurent dans le portefeuille d’Eurose.

Concernant les actions, nous sommes confortés dans nos choix de gestion et notre stratégie qui consiste à privilégier  les valeurs défensives à fort rendement et de rester à l’écart, sauf rares exceptions, du secteur financier qui nous paraît trop fragile.

IL N ‘Y A PAS D’ALTERNATIVE AUX VALEURS DEFENSIVES !

Devant cette pénurie de choix, les actions européennes, moins chères que leurs consœurs américaines et émergentes offrent de réelles opportunités après le point bas des résultats des entreprises atteint en 2009.

Dans ce contexte nous sélectionnons des actions européennes  à forts débouchés internationaux (comme Casino devenu un des leaders de la distribution au Brésil) ; et surtout nous nous concentrons sur les sociétés qui distribuent des dividendes élevés sur une base pérenne comme Vivendi ou France Telecom qui offrent aujourd’hui des rendements supérieurs à 7%. Le dividende a toujours constitué le socle de la performance régulière d’un placement actions à l’exclusion des périodes (courtes) d’euphorie boursière. Ainsi, aux Etats-Unis, la rémunération totale annuelle moyenne des actions depuis 1926 s’élève à 5,6% en termes réels. Seuls 1,3% provient de la plus-value en capital (hausse du cours de bourse), le reste (4,3%) étant assuré entièrement par le dividende.

LE RENDEMENT A TOUT PRIX

Le besoin de rendement n’a jamais été aussi crucial en raison, d’une part, de l’accumulation de liquidités dans le système financier et d’autre part, du vieillissement démographique qui rend impérieux le besoin de rendement pour financer et payer les retraites futures. Ainsi, les actions à dividendes élevés, comme alternative aux obligations, pourraient bien finir par devenir le seul placement « souverain » de la prochaine décennie.

Dans cette optique, les fonds Centifolia et Centifolia Europe, investis dans de grandes sociétés peu cycliques avec des débouchés sur tous les continents, nous paraissent bien adaptés.

Depuis mars 2009, le marché a peu privilégié ce type de valeurs, c’est pour nous une question de temps.

L'équipe de gestion

DNCA Finance

Les valeurs défensives: une situation inédite

Décembre 2009

Aujourd’hui, les actions défensives affichent un rendement attractif pour une valorisation modérée.
  
Explications :
 
- Les options pour rémunérer l'épargne posent actuellement un nouveau défi en matière d'allocation d'actifs. En effet, les taux monétaires offrent une rémunération historiquement faible (EONIA : 0,35%) tandis qu'une obligation à 10 ans de l'Etat français verse un coupon de 3,4% malgré le danger représenté par l’envolée de la dette publique. Par ailleurs, une obligation privée à 5 ans (notée BBB, soit « investment grade ») rapporte aujourd’hui en moyenne moins de 4% contre 8% en début d'année (exemple : Saint-Gobain).
 
- Après le rebond du marché actions et celui concomitant du crédit, l'investisseur prudent doit se préparer aux déceptions éventuelles liées à la vigueur de la reprise. Les sociétés cotées à rendement net élevé constituent dès lors une bonne alternative pour l'investisseur. Pour se faire, il doit sélectionner sur le marché actions des sociétés à bilan sain qui versent un dividende élevé sur une base pérenne. Ce sont le plus généralement des valeurs qui ont sous-performé le marché en 2009 (telles : GDF Suez qui affiche une performance négative de -18,9%, Vivendi -17,5%, France Telecom -13,2%).
 
- Plusieurs secteurs répondent à ces critères : pharmacie, utilities, pétrole, infrastructures et télécoms. A titre d'exemple, l'action France Telecom verse un rendement net de 8,2% (calculé sur la base d'un cours à 17€ et d'un dividende 2009 de 1,4€) alors que l'obligation à 5 ans France Telecom verse un coupon de 3%. De grands gérants obligataires américains, tels que Bill Gross chez PIMCO, ont annoncé récemment qu'ils considéraient l'achat de valeurs à fort rendement comme stratégie alternative aux placements monétaires, aux obligations d'Etat et aux obligations privées.
 
- Les rendements moyens 2009 des fonds Centifolia, Centifolia Europe et du compartiment LIFE sont respectivement de : 4,3%, 3,7% et 4,5% contre des niveaux respectifs de 4,02% pour le CAC 40, 4% pour le SBF 120 et 3,3% pour le DJ Stoxx 600. Le critère du rendement sera primordial dans le choix des valeurs dans les portefeuilles. Avec de tels niveaux de rendement, une réappréciation relative de ces secteurs d’ici à 12 mois paraîtrait logique. 
 
 
Les indications données sont arrêtées au 30/11/2009

Focus sur Centifolia Europe

Novembre 2009

Entretien avec Isaac Chebar

Isaac Chebar, gérant de Centifolia Europe

Bonjour Isaac Chebar.

Pouvez-vous résumer le comportement du marché européen cette année ?

Les marchés européens ont fortement progressé depuis leurs plus bas au début du mois de mars. L'abondance des liquidités a facilité le refinancement des entreprises sur le marché obligataire et a favorisé, avec le retour progressif de la confiance, un rallongement de la durée des émissions. Ce desserrement du crédit a représenté un ballon d'oxygène pour les valeurs cycliques présentant des bilans endettés.
En parallèle et malgré un recul de 20% (en moyenne) de leur chiffre d'affaires, de fortes mesures de réduction de coûts ont permis à ces entreprises de contenir la baisse de leurs résultats.
La conjonction de ces deux facteurs a permis le rebond boursier de cette année.

Quelle a été la réaction du fonds ?

Dans la première moitié de l’année, le fonds a employé ses liquidités pour augmenter son taux d’investissement. Nous avons renforcé quelques valeurs plus cycliques comme Deutsche Boerse ou Saint Gobain (en participant à l’augmentation de capital) sans perdre de vue notre préférence pour des valeurs à faible valorisation et à rendement élevé qui se trouvent surtout parmi les grosses capitalisations.
Depuis septembre, nous avons allégé quelques valeurs cycliques qui ne présentaient plus des rentabilités espérées suffisantes. Nous avons effectué des arbitrages en faveur de valeurs qui présentaient plus de visibilité et des valorisations  intéressantes.

Pouvons-nous attendre une reprise en V ?

Il est trop tôt pour parler d’une reprise, en tout cas d’une reprise qui serait auto-entretenue  sans l’aide des gouvernements. Les pays émergents restent des formidables  vecteurs de croissance mondiale. Néanmoins, ils ne peuvent encore se substituer à la demande des pays développés. La croissance durable ne pourra venir que de l’investissement et d’une baisse du chômage alors que les consommateurs américains doivent se désendetter. Les deux conditions ne semblent pas encore réunies.

Est-ce que la forte hausse des marchés et la recherche de risque de la part des investisseurs ont modifié votre méthode de travail ?

Centifolia Europe se tient à sa méthode d’investissement sans se préoccuper des mouvements de marchés ou des nouvelles macro-économiques ponctuelles.  Le but est de regarder sur le moyen terme et de juger de la capacité bénéficiaire de l’entreprise.
Les croissances bénéficiaires attendues par le consensus sur les deux prochaines années nous semblent surévaluées. Nous devons donc être extrêmement prudents sur les valorisations.
De plus, le rendement  du fonds permet d’envisager une certaine protection du portefeuille.
Enfin, la rotation du portefeuille reste faible ainsi que sa volatilité. Et notre horizon minimum d’investissement reste toujours fixé à 3 ans.

Quelles sont les principales caractéristiques du fonds ? Et quels bénéfices le fonds pourra-t- il en tirer ?

Le fonds présente des multiples de résultats faibles (11 x 2010) ainsi qu’un rendement de 4% et une dette inférieure à 1,5 fois.
Ces ratios devraient permettre au fonds de progresser dans la durée tout en accordant une volatilité plus faible que celle  du marché et donc une certaine résistance à la baisse.

Pouvez-vous évoquer deux valeurs du portefeuille ?

Rhon Klinikum

Cette société basée en Allemagne est à la fois propriétaire et gestionnaire de 46 hôpitaux et 15 000 lits. L’historique de son bilan confirme sa bonne capacité à intégrer des unités nouvelles et à les rendre  profitables dans un horizon de 24 mois. Le financement des achats se fait pour moitié par l’acquisition et pour l’autre moitié par son fonds d’investissement sur 3 à 5 ans (en augmentant l’efficience du service).
La situation financière délicate des Landers pourrait accélérer le mouvement de privatisation alors que plus de 80% des hôpitaux sont publics ou à but non lucratif.
Les risques d’une baisse trop importante des remboursements des soins ne nous paraissent pas d’actualité. Si cela venait à se réaliser, les hôpitaux publics verraient leurs pertes financières s’accentuer. Le groupe se paye 13 x 2010 et a un rendement proche de 3%.  

Royal Dutch Shell
Cette société, la deuxième compagnie pétrolière privée après Exxon Mobil, a une production d’environ 3,2 millions barils/jour et 12Mds barils de réserves (hors réserves non conventionnelles). En 2004, la société a dû revoir à la baisse la comptabilisation de ses réserves. Depuis, les dépenses d’investissements ont été revus à la hausse pour rétablir leurs niveaux. Le taux de remplacement de ses réserves est passé au dessus des 100% (par rapport à la production annuelle).
A partir de 2011, plusieurs projets entreront en pleine production avec des durées longues et auront comme conséquence une baisse des investissements. La production devrait augmenter ses cash flows. La société reste néanmoins exposée au raffinage et à la pétrochimie, deux marchés difficiles pour 2010-2011. Un autre facteur de risque reste l’exécution  des projets complexes.
Depuis cinq ans, la société n’a pas réussi à augmenter sa production. Celle-ci a baissé de 12% entre 2005 et 2009 pour s’établir actuellement à 3,2M barils/jour. La valorisation est extrêmement attractive avec une politique de dividende claire. Les réserves se payent à peine 5 dollars / baril d’équivalent pétrole (en incluant les réserves de gaz) contre 10 dollars en moyenne. Le rendement est à 6% avec un PE 2010 à 8,5x.

 

Pour plus d'informations sur le fonds: cliquez ici

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Focus sur Centifolia

Octobre 2009

Questions/réponses avec Igor de Maack

Jean Charles Mériaux et Igor de Maack, gérants de Centifolia

Bonjour Igor de Maack.
Vous cogérez le fonds Centifolia avec Jean Charles Mériaux.
Pour cette première dans notre nouvelle rubrique F.A.Q, nous souhaitions faire un focus sur Centifolia.

1) Après quelques mois de performance relative moyenne, pouvez-vous expliquer le rebond du fonds observé en cette rentrée 2009 (+6,25% du 31/08/09 au 30/09/09 vs 3,88% pour le CAC 40) ?

Le puissant rally boursier (CAC 40 +50,65%) initié depuis le 9 mars 2009 a été alimenté par le rebond des valeurs cycliques et par les financières. La règle de prudence dans Centifolia implique que ces valeurs ne dépassent jamais 50% du portefeuille. C’est donc la raison d’une performance quasi en ligne avec le CAC 40 sur les 6 premiers mois de l’année malgré un taux d’investissement d’environ 90%. Beaucoup de valeurs défensives fortement pondérées (GDF Suez, Total, Sanofi, Vivendi etc…) étaient à la traîne jusqu’au début du mois de septembre. Depuis le début du mois, une partie de ces valeurs délaissées par les investisseurs car manquant de « momentum », s’est réveillée. Par ailleurs, des valeurs comme Eurotunnel (+62,66% sur le mois de septembre) ou notre dernière entrée en portefeuille comme l’opérateur de satellites SES (+13,43% en septembre) ont contribué à cette surperformance. Les prochains mois pourraient nous être favorables en relatif car la part des valeurs défensives et des liquidités représentent désormais plus de 60% du portefeuille avec une bonne visibilité sur leur rendement net (>5%).

2) Les investisseurs semblent optimistes alors pourquoi Centifolia accentue-t-il son profil défensif ? Redoutez-vous une forte correction à court terme ?

C’est souvent quand tout le monde est euphorique que les marchés baissent et inversement. Il est vrai que les marchés ne semblent pas en danger actuellement. Le niveau faible des taux, l’amélioration des données macro-économiques et l’effet de base favorable pour le deuxième semestre pour les comptes des entreprises constituent des éléments de soutien indéniables. Néanmoins, il faut se préparer à une année 2010 pleine d’incertitudes et certaines valeurs défensives présentent des niveaux de valorisation attractifs pour le niveau de risque (multiples faibles et rendement élevé). Vous remarquerez d’ailleurs que nous ne diminuons pas le ratio d’investissement qui demeure autour de 90%. Nous opérons simplement une rotation sectorielle pour rendre le fonds encore plus résilient à une éventuelle secousse des marchés après ce rebond quasi-inédit.

3) Par rapport au début de l’année, vous avez augmenté la part allouée aux obligations convertibles (2,3% à fin janvier contre 4,3% à fin septembre).  Pourquoi ? Allez-vous poursuivre ce mouvement ?

L’investissement dans les obligations convertibles a été initié fin 2008 pour profiter des niveaux élevés des rendements offerts sur des signatures à courte échéance (ex : Alcatel 2011 > 20%). Cette situation résultait des ventes forcées sur cette classe d’actifs de la part des hedge funds après la faillite de Lehman Brothers. Mais, Centifolia demeure un fonds actions. Dès lors, les obligations convertibles ne représentent qu’un outil alternatif de placement de notre trésorerie (environ 10%). En effet, les niveaux faibles de l’EONIA nous ont imposé de trouver d’autres moyens pour dynamiser la rémunération du cash du fonds dans des limites de risque acceptables. C’est ce que nous avons fait. A ce jour, nous n’envisageons pas de renforcer cette partie car il existe aujourd’hui moins d’opportunités sur les obligations convertibles à échéance courte. Notons aussi que, mécaniquement, la part allouée aux convertibles a également augmenté en raison de la hausse des marchés actions et crédit dont elles ont bénéficié. 
                              

4) Les valeurs bancaires, toujours absentes depuis la cession des titres BNP Paribas en octobre 2008, ont complètement disparu du portefeuille alors qu’une valeur comme Société Générale a pris +52,78% depuis le début de l’année (au 30/09/2009).  Êtes-vous toujours aussi méfiant vis-à-vis du secteur ?

Nous avons en effet volontairement écarté les valeurs bancaires du portefeuille en raison du manque de visibilité sur la qualité des bilans. L’effet de la hausse des défauts d’entreprises entraînera nécessairement une montée du coût du risque sur les deux prochaines années et viendra s’ajouter aux dépréciations à réaliser sur des actifs toxiques. Alors, certes, les résultats d’activités de marché seront excellents cette année mais ils ne sont pas reproductibles. Par ailleurs, certains métiers (titrisation…) risquent d’être durablement affectés voire de disparaître totalement. Enfin, l’imposition de nouvelles normes plus restrictives concernant les montants de fonds propres prudentiels devrait diminuer le retour sur capitaux de l’industrie…mais aussi les risques à moyen terme. Il est encore trop tôt aujourd’hui pour y voir clair dans ce nouveau paysage réglementaire qui se dessine.

5) Parmi vos principales positions hors CAC 40, se trouve Eurotunnel. Sachant que la société est très endettée, n’est-ce pas un choix étrange et risqué pour Centifolia qui s’attache à conserver les sociétés à bilan sain ? Pouvez-vous nous en dire un peu plus ?

En effet, cela peut paraître étrange car Eurotunnel rappelle de bien mauvais souvenirs en bourse. Mais le nouvel Eurotunnel après restructuration ne ressemble en rien à l’ancien Eurotunnel. Lors de la restructuration de 2007, la moitié de la dette a été convertie en capital ou en capital différé avec des instruments dilutifs (bons de souscription d’actions, obligations remboursables en actions, titres super subordonnés). La grande partie de ces produits ont été transformés en capital à ce jour ou le seront d’ici 2011 offrant ainsi une simplification de la structure du capital. Cela a d’abord un impact direct sur la baisse des frais financiers. Par ailleurs, il n’existe aucun risque de liquidités car la prochaine échéance de remboursement de dette se situe en 2013. Eurotunnel génère un cash flow  positif et dispose d’une trésorerie de l’ordre de 200 M€. Concernant l’activité, celle-ci a été fortement perturbée par l’incendie accidentel et la crise. Nous restons confiants sur la capacité d’Eurotunnel, concernant les navettes ou les passagers avec Eurostar, malgré la faiblesse de la £, à retrouver très vite ses parts de marché sur le trafic transmanche. L’ouverture de la ligne à grande vitesse Amsterdam-Londres en 2010 et la perspective des Jeux Olympiques en 2012 constituent également un potentiel de trafic supplémentaire. Enfin, Eurotunnel avec un flottant élargi devrait occuper une place importante dans les indices.

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