Focus sur Centifolia Europe

Novembre 2009

Entretien avec Isaac Chebar


Isaac Chebar, gérant de Centifolia Europe

Bonjour Isaac Chebar.

Pouvez-vous résumer le comportement du marché européen cette année ?

Les marchés européens ont fortement progressé depuis leurs plus bas au début du mois de mars. L'abondance des liquidités a facilité le refinancement des entreprises sur le marché obligataire et a favorisé, avec le retour progressif de la confiance, un rallongement de la durée des émissions. Ce desserrement du crédit a représenté un ballon d'oxygène pour les valeurs cycliques présentant des bilans endettés.
En parallèle et malgré un recul de 20% (en moyenne) de leur chiffre d'affaires, de fortes mesures de réduction de coûts ont permis à ces entreprises de contenir la baisse de leurs résultats.
La conjonction de ces deux facteurs a permis le rebond boursier de cette année.

Quelle a été la réaction du fonds ?

Dans la première moitié de l’année, le fonds a employé ses liquidités pour augmenter son taux d’investissement. Nous avons renforcé quelques valeurs plus cycliques comme Deutsche Boerse ou Saint Gobain (en participant à l’augmentation de capital) sans perdre de vue notre préférence pour des valeurs à faible valorisation et à rendement élevé qui se trouvent surtout parmi les grosses capitalisations.
Depuis septembre, nous avons allégé quelques valeurs cycliques qui ne présentaient plus des rentabilités espérées suffisantes. Nous avons effectué des arbitrages en faveur de valeurs qui présentaient plus de visibilité et des valorisations  intéressantes.

Pouvons-nous attendre une reprise en V ?

Il est trop tôt pour parler d’une reprise, en tout cas d’une reprise qui serait auto-entretenue  sans l’aide des gouvernements. Les pays émergents restent des formidables  vecteurs de croissance mondiale. Néanmoins, ils ne peuvent encore se substituer à la demande des pays développés. La croissance durable ne pourra venir que de l’investissement et d’une baisse du chômage alors que les consommateurs américains doivent se désendetter. Les deux conditions ne semblent pas encore réunies.

Est-ce que la forte hausse des marchés et la recherche de risque de la part des investisseurs ont modifié votre méthode de travail ?

Centifolia Europe se tient à sa méthode d’investissement sans se préoccuper des mouvements de marchés ou des nouvelles macro-économiques ponctuelles.  Le but est de regarder sur le moyen terme et de juger de la capacité bénéficiaire de l’entreprise.
Les croissances bénéficiaires attendues par le consensus sur les deux prochaines années nous semblent surévaluées. Nous devons donc être extrêmement prudents sur les valorisations.
De plus, le rendement  du fonds permet d’envisager une certaine protection du portefeuille.
Enfin, la rotation du portefeuille reste faible ainsi que sa volatilité. Et notre horizon minimum d’investissement reste toujours fixé à 3 ans.

Quelles sont les principales caractéristiques du fonds ? Et quels bénéfices le fonds pourra-t- il en tirer ?

Le fonds présente des multiples de résultats faibles (11 x 2010) ainsi qu’un rendement de 4% et une dette inférieure à 1,5 fois.
Ces ratios devraient permettre au fonds de progresser dans la durée tout en accordant une volatilité plus faible que celle  du marché et donc une certaine résistance à la baisse.

Pouvez-vous évoquer deux valeurs du portefeuille ?

Rhon Klinikum

Cette société basée en Allemagne est à la fois propriétaire et gestionnaire de 46 hôpitaux et 15 000 lits. L’historique de son bilan confirme sa bonne capacité à intégrer des unités nouvelles et à les rendre  profitables dans un horizon de 24 mois. Le financement des achats se fait pour moitié par l’acquisition et pour l’autre moitié par son fonds d’investissement sur 3 à 5 ans (en augmentant l’efficience du service).
La situation financière délicate des Landers pourrait accélérer le mouvement de privatisation alors que plus de 80% des hôpitaux sont publics ou à but non lucratif.
Les risques d’une baisse trop importante des remboursements des soins ne nous paraissent pas d’actualité. Si cela venait à se réaliser, les hôpitaux publics verraient leurs pertes financières s’accentuer. Le groupe se paye 13 x 2010 et a un rendement proche de 3%.  

Royal Dutch Shell
Cette société, la deuxième compagnie pétrolière privée après Exxon Mobil, a une production d’environ 3,2 millions barils/jour et 12Mds barils de réserves (hors réserves non conventionnelles). En 2004, la société a dû revoir à la baisse la comptabilisation de ses réserves. Depuis, les dépenses d’investissements ont été revus à la hausse pour rétablir leurs niveaux. Le taux de remplacement de ses réserves est passé au dessus des 100% (par rapport à la production annuelle).
A partir de 2011, plusieurs projets entreront en pleine production avec des durées longues et auront comme conséquence une baisse des investissements. La production devrait augmenter ses cash flows. La société reste néanmoins exposée au raffinage et à la pétrochimie, deux marchés difficiles pour 2010-2011. Un autre facteur de risque reste l’exécution  des projets complexes.
Depuis cinq ans, la société n’a pas réussi à augmenter sa production. Celle-ci a baissé de 12% entre 2005 et 2009 pour s’établir actuellement à 3,2M barils/jour. La valorisation est extrêmement attractive avec une politique de dividende claire. Les réserves se payent à peine 5 dollars / baril d’équivalent pétrole (en incluant les réserves de gaz) contre 10 dollars en moyenne. Le rendement est à 6% avec un PE 2010 à 8,5x.

 

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