Focus sur Centifolia

Octobre 2009

Questions/réponses avec Igor de Maack


Jean Charles Mériaux et Igor de Maack, gérants de Centifolia

Bonjour Igor de Maack.
Vous cogérez le fonds Centifolia avec Jean Charles Mériaux.
Pour cette première dans notre nouvelle rubrique F.A.Q, nous souhaitions faire un focus sur Centifolia.

1) Après quelques mois de performance relative moyenne, pouvez-vous expliquer le rebond du fonds observé en cette rentrée 2009 (+6,25% du 31/08/09 au 30/09/09 vs 3,88% pour le CAC 40) ?

Le puissant rally boursier (CAC 40 +50,65%) initié depuis le 9 mars 2009 a été alimenté par le rebond des valeurs cycliques et par les financières. La règle de prudence dans Centifolia implique que ces valeurs ne dépassent jamais 50% du portefeuille. C’est donc la raison d’une performance quasi en ligne avec le CAC 40 sur les 6 premiers mois de l’année malgré un taux d’investissement d’environ 90%. Beaucoup de valeurs défensives fortement pondérées (GDF Suez, Total, Sanofi, Vivendi etc…) étaient à la traîne jusqu’au début du mois de septembre. Depuis le début du mois, une partie de ces valeurs délaissées par les investisseurs car manquant de « momentum », s’est réveillée. Par ailleurs, des valeurs comme Eurotunnel (+62,66% sur le mois de septembre) ou notre dernière entrée en portefeuille comme l’opérateur de satellites SES (+13,43% en septembre) ont contribué à cette surperformance. Les prochains mois pourraient nous être favorables en relatif car la part des valeurs défensives et des liquidités représentent désormais plus de 60% du portefeuille avec une bonne visibilité sur leur rendement net (>5%).

2) Les investisseurs semblent optimistes alors pourquoi Centifolia accentue-t-il son profil défensif ? Redoutez-vous une forte correction à court terme ?

C’est souvent quand tout le monde est euphorique que les marchés baissent et inversement. Il est vrai que les marchés ne semblent pas en danger actuellement. Le niveau faible des taux, l’amélioration des données macro-économiques et l’effet de base favorable pour le deuxième semestre pour les comptes des entreprises constituent des éléments de soutien indéniables. Néanmoins, il faut se préparer à une année 2010 pleine d’incertitudes et certaines valeurs défensives présentent des niveaux de valorisation attractifs pour le niveau de risque (multiples faibles et rendement élevé). Vous remarquerez d’ailleurs que nous ne diminuons pas le ratio d’investissement qui demeure autour de 90%. Nous opérons simplement une rotation sectorielle pour rendre le fonds encore plus résilient à une éventuelle secousse des marchés après ce rebond quasi-inédit.

3) Par rapport au début de l’année, vous avez augmenté la part allouée aux obligations convertibles (2,3% à fin janvier contre 4,3% à fin septembre).  Pourquoi ? Allez-vous poursuivre ce mouvement ?

L’investissement dans les obligations convertibles a été initié fin 2008 pour profiter des niveaux élevés des rendements offerts sur des signatures à courte échéance (ex : Alcatel 2011 > 20%). Cette situation résultait des ventes forcées sur cette classe d’actifs de la part des hedge funds après la faillite de Lehman Brothers. Mais, Centifolia demeure un fonds actions. Dès lors, les obligations convertibles ne représentent qu’un outil alternatif de placement de notre trésorerie (environ 10%). En effet, les niveaux faibles de l’EONIA nous ont imposé de trouver d’autres moyens pour dynamiser la rémunération du cash du fonds dans des limites de risque acceptables. C’est ce que nous avons fait. A ce jour, nous n’envisageons pas de renforcer cette partie car il existe aujourd’hui moins d’opportunités sur les obligations convertibles à échéance courte. Notons aussi que, mécaniquement, la part allouée aux convertibles a également augmenté en raison de la hausse des marchés actions et crédit dont elles ont bénéficié. 
                              

4) Les valeurs bancaires, toujours absentes depuis la cession des titres BNP Paribas en octobre 2008, ont complètement disparu du portefeuille alors qu’une valeur comme Société Générale a pris +52,78% depuis le début de l’année (au 30/09/2009).  Êtes-vous toujours aussi méfiant vis-à-vis du secteur ?

Nous avons en effet volontairement écarté les valeurs bancaires du portefeuille en raison du manque de visibilité sur la qualité des bilans. L’effet de la hausse des défauts d’entreprises entraînera nécessairement une montée du coût du risque sur les deux prochaines années et viendra s’ajouter aux dépréciations à réaliser sur des actifs toxiques. Alors, certes, les résultats d’activités de marché seront excellents cette année mais ils ne sont pas reproductibles. Par ailleurs, certains métiers (titrisation…) risquent d’être durablement affectés voire de disparaître totalement. Enfin, l’imposition de nouvelles normes plus restrictives concernant les montants de fonds propres prudentiels devrait diminuer le retour sur capitaux de l’industrie…mais aussi les risques à moyen terme. Il est encore trop tôt aujourd’hui pour y voir clair dans ce nouveau paysage réglementaire qui se dessine.

5) Parmi vos principales positions hors CAC 40, se trouve Eurotunnel. Sachant que la société est très endettée, n’est-ce pas un choix étrange et risqué pour Centifolia qui s’attache à conserver les sociétés à bilan sain ? Pouvez-vous nous en dire un peu plus ?

En effet, cela peut paraître étrange car Eurotunnel rappelle de bien mauvais souvenirs en bourse. Mais le nouvel Eurotunnel après restructuration ne ressemble en rien à l’ancien Eurotunnel. Lors de la restructuration de 2007, la moitié de la dette a été convertie en capital ou en capital différé avec des instruments dilutifs (bons de souscription d’actions, obligations remboursables en actions, titres super subordonnés). La grande partie de ces produits ont été transformés en capital à ce jour ou le seront d’ici 2011 offrant ainsi une simplification de la structure du capital. Cela a d’abord un impact direct sur la baisse des frais financiers. Par ailleurs, il n’existe aucun risque de liquidités car la prochaine échéance de remboursement de dette se situe en 2013. Eurotunnel génère un cash flow  positif et dispose d’une trésorerie de l’ordre de 200 M€. Concernant l’activité, celle-ci a été fortement perturbée par l’incendie accidentel et la crise. Nous restons confiants sur la capacité d’Eurotunnel, concernant les navettes ou les passagers avec Eurostar, malgré la faiblesse de la £, à retrouver très vite ses parts de marché sur le trafic transmanche. L’ouverture de la ligne à grande vitesse Amsterdam-Londres en 2010 et la perspective des Jeux Olympiques en 2012 constituent également un potentiel de trafic supplémentaire. Enfin, Eurotunnel avec un flottant élargi devrait occuper une place importante dans les indices.

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